展望2019：美联储缩表的进展与前景

在美联储缩表执行一年之际，缩表计划的执行、步调及影响如何？在全球央行同时回笼流动性背景下，非美银行盈利、新兴市场经济增长将面临挑战。

2018年10月，按照美联储缩表计划，其对国债和MBS的减持上限分别达到300亿、200亿美元的最高值。在美联储缩表执行一年之际，本文试图考察缩表计划的执行、步调及其影响。我们的主要结论为：1）目前看来，美联储缩表进度不及计划。截至2018年11月，对国债和MBS的减持均滞后于计划，累计实际减持占计划的90.6%、76.6%，符合“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合。2）未来若美联储加息暂缓，后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进。根据不同情境测算，美联储资产负债表正常化或在2022年-2023年达成，国债和MBS的持有量将分别下降30.8%和28.6%，整体资产负债表规模缩减29.9%，至2.37万亿美元。3）缩表加速导致其对长端利率的推升更为显著，但对美元指数的影响趋于弱化。此外，在全球央行同时回笼流动性的背景下，非美银行盈利、新兴市场经济增长也将面临挑战。

一、美联储缩表的基本路径

次贷危机后，为应对经济衰退，美联储启动了一系列非常规货币政策，先后实施三轮量化宽松，通过大规模资产购买计划购入国债、机构债和抵押贷款支持债券（MBS）。美联储资产负债表规模由此高速扩张，总资产由2007年8月的8767亿美元最高升至2017年10月的4.4万亿美元，其中，国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元，MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。

随着美国经济趋于稳定复苏，美联储逐步退出量宽，包括增量和存量资产的缩减：前者在2014年10月施行，彼时美联储宣布停止新增购买金融资产，仅以到期本金进行再投资；后者从2017年10月开始启动，美联储正式缩减资产规模。截止2018年11月，美联储持有的国债存量降低2126.1亿美元（或8.7%），持有的MBS存量降低1214.4亿美元（或6.9%）。

按美联储缩表计划，从2017年10月开始，将国债每月缩减再投资上限定为60亿美元，在12个月内以每三个月增加60亿美元的节奏递增，直到300亿美元上限；MBS最初每月缩减上限40亿美元，每三个月增加40亿美元，直到200亿美元上限。截至2018年10月，美联储每月减少国债和MBS再投资上限之和增至500亿美元/月，该上限将保持至缩表结束。针对国债的减持步调是可预测的，因国债到期日可知；不确定性在MBS的到期规模，因MBS存在提前偿付的可能性，这与按揭利率、房价、信贷条件等因素相关。例如，利率上行时，会促使抵押贷款偿还放慢，从而MBS到期规模将相应下降。

二、美联储缩表的现实进展

目前看来，美联储缩表进度不及计划。截至2018年11月，对国债和MBS的减持分别相对于计划滞后209亿、345.6亿美元，累计实际减持占计划的90.6%、76.6%（图1）。

图1：美联储缩表进度不及计划

这符合美联储“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合。2017年全球经济同步复苏，2018年在税改刺激下企业生产和雇佣稳健、甚至强劲扩张，美国失业率屡创新低，时薪增速稳步上升，同时居民消费亦受税改提振，形成“需求和盈利增长——扩大招工——时薪上涨——收入增加——消费上行——通胀升温”的正向链条。这为美联储加息提供了支撑，2017年初至今已加息6次，2018年7月美国核心PCE四年来首次突破2%的通胀目标，美联储9月议息会议给出的点阵图预计到2019年底还将加息4次。在此情况下，美联储或有意放慢缩表速度以配合加息节奏，避免市场利率过快上行对经济增长构成威胁。

缩表不及计划的另一重要原因在于，相比于2009年-2015年间的低利率时期，近两年美国按揭利率上升明显加快，导致抵押贷款还款速度放慢，MBS的减持因而被动降速（图2）。

图2：美国按揭贷款利率明显上行

往后看，“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合可能反转。11月下旬以来，美国核心资本品订单（投资先导指标）、消费者信心指数（消费先导指标）和首申失业人数（就业先导指标）均呈现出经济放缓迹象，10年-2年美债收益率曲线接近倒挂，美股出现大幅调整，以及鲍威尔讲话改口称利率水平已“十分接近”中性利率，联邦基金利率期货反映的市场2019年加息预期已经降为1次。

美联储加息期间通常都将伴随着美债收益率曲线的走平甚至倒挂，我们将其解释为利率上浮给资产价格、经济增长带来的下行压力在长端利率中的映射。在“加息+缩表”的组合中，加息影响的是短端利率，而缩表与长端利率挂钩更甚，加息引致的收益率曲线的扭曲形态可以通过缩表修复。因此，假如加息暂缓，后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进。而倘若经济下行压力进一步加大，并不排除缩表在2019年三/四季度中止的可能性。

据美联储测算，2018年美联储减持的美债、MBS数额分别为2291亿、1409亿美元，到2019年将增至2724亿、1571亿美元，整体缩表进度将加快16.3%。根据不同的长期储备金余额（代表资产负债表正常化水平）做情景测算：1）情景一，假设长期储备金余额为1000亿美元，则美联储资产负债表正常化将在2023年三季度达成，持有的国债和MBS降至1.3万亿、1.0万亿美元；2）情景二，假设长期储备金余额为6130亿美元，正常化将在2022年一季度达成，国债和MBS持有量将降至1.6万亿、1.2万亿美元。在后一情境下，以2018年11月数据做参考，美联储国债和MBS的持有量将分别下降29%和27.5%，整体资产负债表规模缩减33.4%，至2.76万亿美元。