美国通胀还将创新高？各国货币政策见真理！！

一、各方对于美国目前通胀的观点

 6月10日公布的美国5月CPI数据远超市场预期，CPI同比8.6%，再次刷新40年新高的同时再次拐头向上，美国通胀的持续性和冲高幅度引发市场和学术界大量关注。

一直以来，学术界和业界对于目前美国通胀的严重程度、此次通胀何时见顶、美联储是否能够不以衰退为代价最终控制住此次价格和通胀的上涨，存在着多种讨论与设想，也有许多不同的观点。目前来看，主要分为以萨默斯为代表的悲观派，认为需要更加强硬的手段才能遏制通胀的势头；以伯南克为代表的乐观派，相信本轮通胀不会重蹈70年代持续性高通胀的覆辙。

1、悲观派（劳伦斯·萨默斯Lawrence Summers）：抑制通胀的手段必须强硬？

哈佛大学前任校长、克林顿时期第71任美国财政部部长劳伦斯·萨默斯（Lawrence Henry Summers）认为：“目前经济衰退的风险远高于正常水平，因为通货膨胀似乎已经达到了非常长的时间，特别是人们看到了这些非常严重的劳动力短缺，这推高了工资且反过来又推高了价格。我们也许在某种机制下，在未来几年的某个时候面临经济衰退。”并且他认为现在的通胀体制看起来更接近上世纪70年代末的水平，为了使今天的核心CPI 回到2%的水平，几乎需要和沃尔克时代相同的反通胀手段才能实现。

劳伦斯·萨默斯在个人主页上发表了一系列文章，阐述了他对美国通胀的观点和分析，主要观点有：

（1）当前的劳动力市场比实际失业率所暗示的要更紧张，其紧张程度与历史上低于2%失业率的阶段相对应，并且劳动力市场的紧张可能继续推升未来一年工资通胀，名义工资的上涨不会导致工人实际购买力的提升。

（2）在当前持续高通胀的背景下，未来1-2年内发生经济衰退时美国经济成功实现软着陆的概率非常低。对于衰退，他回顾了1955-2019年的历史数据，发现当平均季度工资通胀上升至5%以上时未来2年内约有2/3概率发生经济衰退。当通胀超过4%，且失业率低于5%时，接下来两年内没有出现经济衰退的概率为0。失业率需要大幅提升(5-8%)，才能在未来3年将工资通胀降至3-4%。

（3）对于住房通胀，劳伦斯·萨默斯预期可能会升至6.5%至7%之间(目前是5.5%左右，权重为32%)，并且住房项所驱动的通胀对2022年的整体通胀将做出重大贡献（预计在1-3%之间），预测住宅通胀将在 2022 年底达到顶峰。在劳伦斯·萨默斯的一篇美联储工作文章中《Comparing Past And Present Inflation》（比较过去和现在的通货膨胀）阐明：由于美国劳工局在1983年对通胀的计算方法做了改变，具体来讲：在1983年之前，美国劳工局在衡量住房通胀时，并没有区分住房的投资属性和消费属性，他们将房价、房贷利率、房产税及保险都纳入考虑，这使得房贷利率对住房成本的影响很大，进而使得住房成本项波动很大。1983年后，美国劳工局通过所有者等价租金(OER)计算通胀。它考虑的是如果居民把自有住房放到市场上出租，所能获得的租金收入。这使1983年后，住房CPI的波动下大幅降低，且和租金CPI的相关性大幅提高。按照可比统计方法调整后，70年代通胀高点由14.8%下降到11.6%；核心通胀由13.6%下降到9.1%。与2022年最高CPI为8.6%(5月)，核心CPI为6.5%(3月)，分别差3%和2.6%，比较接近。最后文章得出结论，现在的通胀体制看起来更接近上世纪70年代末的水平，为了使今天的核心CPI 回到2%的水平，几乎需要和沃尔克时代相同的反通胀手段才能实现。

图1：当前通胀严峻形势比目前官方CPI的统计口径所显示的更接近上世纪70年代的通胀水平

资料来源：Marijn A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer, and Lawrence H. Summers. COMPARING ST AND PRESENT INFLATION, NBER Working Paper 30116, June 2022；

目前市场上亦有很多和劳伦斯·萨默斯持相似观点的经济学家。比如摩根大通首席经济学家布鲁斯卡斯曼表示：“我对在没有衰退的情况下将通胀稳定在可接受水平的看法变得更加悲观”。另外，彭博经济首席美国经济学家 Anna Wong及其团队也表示，虽然2022 年不太可能出现衰退，但 2023 年的衰退将难以避免。前国际货币基金组织首席经济学家奥利维尔·布兰查德也对于Fed最终能否抑制通胀表达了更为悲观的情绪，认为通胀已经失控。

2、乐观派（本·伯南克Ben Bernanke）：本轮通胀不会如70年代那般

美国经济学家，前美联储主席伯南克认为此次美国通胀不会重复上世纪70年代的持续高通胀，因为现在的美联储拥有更大的政策独立性，并且愿意为通货膨胀承担责任，以及它在大通胀之后近40年保持低通胀的记录，使今天的美联储在稳定通货膨胀问题上比上世纪60年代和70年代要可信得多。

（1）首先，对比70年代美联储已经获得了更高的独立性，并且抗通胀的措施受到政府的支持不需要应付政治的压力。在上世纪70年代美联储通过提高利率来对抗通货膨胀的任何倾向都会遇到激烈的政治阻力，因为这也会使经济放缓并增加失业。相比之下，现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔和他的同事为降低通胀所做的努力得到了白宫和国会的大力支持。因此，美联储今天拥有实施降低通货膨胀政策所需的独立性，使其可以完全根据经济数据和经济的长期利益来做出政策决定，而不是基于短期的政治考虑。

（2）除了美联储更大的独立性，与60年代和70年代的一个关键区别是，美联储对通货膨胀的来源和它自己控制价格上涨速度的责任的看法已经发生了明显的变化。伯恩斯的成本推动理论影响了70年代对通货膨胀的看法。他认为，通货膨胀主要是由大公司和工会造成的，即使是在经济缓慢的情况下，它们也会利用其市场力量推高价格和工资。美联储几乎没有能力抵制这些力量，作为提高利率的替代方案，伯恩斯说服尼克松先生在1971年制定工资和价格控制，但这被证明是一个严重的失败，且导致了严重的经济衰退，直到1980年代初美联储主席保罗-沃尔克(Paul Volcker)领导下的休克疗法。

（3）现在美联储虽然认为通胀是由供给端产生的，但是美联储主席鲍威尔已经清楚认识到他们可以通过砍需求来抑制通胀。借鉴过去的教训，他们也明白，只有通过采取必要的措施使通货膨胀得到控制，他们才能帮助经济和就业市场在未来避免更严重的不稳定。虽然市场指标和对消费者的调查显示，在未来一两年内，通货膨胀率预计将保持高位，但在大多数情况下，人们相信从长远来看，美联储将能够把通货膨胀率降低到接近其2%的目标。如果人们相信美联储将采取必要的措施，来使得通货膨胀随时间的推移而下降，有工资上涨导致的通货膨胀就不会自我延续。（价格上涨导致工资上涨，从而导致价格上涨）这种信心反过来又使美联储的工作更容易，因为它限制了公众 “通胀心理”的风险。

（4）由于美联储更大的政策独立性，并且它愿意为通货膨胀承担责任，以及它在大通胀之后近40年保持低通胀的记录，使今天的美联储在通货膨胀问题上比60年代和70年代的同行要可信得多。美联储的公信力将有助于确保大通胀不会重演，鲍威尔先生和他的同事们将高度重视保持这种公信力。

3、总结

目前美国学界、业界对通胀的观点分歧较大，以萨默斯为代表的悲观派，其核心观点在于：以可比口径来看，目前的通胀水平已经接近70年代滞胀时期的高点，美联储目前的行动力度仍不够，其需要同和沃尔克时代相同的反通胀手段才能抑制通胀。以伯南克为代表的乐观派，其核心观点在于：经历过70年代的大通胀之后，当下美联储已经清楚的认知到其可以通过加息抑制总需求，进而达到抑制通胀的目的。

    综合来看，当前通胀确实接近70年代高点，但当下美联储的行动并没有滞后于曲线，美联储的前瞻指引已经使得市场利率显著抬升，而面对5月超预期的通胀数据，美联储亦果断回应以75bp加息。鲍威尔已经明确表态将会通过抑制需求使得供给、需求重新平衡，进而达到抑制通胀的目的。在美联储明确的目标和并不滞后的行动下，我们似乎无需对通胀过于悲观。

二、美国CPI预测模型解析

在系列一中我们回顾了历史美国历史上六次通胀时期的驱动原因及影响，此篇的第一部分回顾了目前主流经济学家们的不同看法。在5月CPI通胀数据超预期的背景下，目前市场对于通胀何时见顶仍存在着许多分歧。因此，在第二部分中我们将尝试使用高频数据拟合CPI，进而进行建模分析，通过定量分析的方法来预测通胀何时到顶。

1、预测模型介绍

首先，将美国CPI的组成部分，按照类别拆分成：食品、能源、核心商品(除食品和能源食品之外)、核心服务(除能源服务之外)四大类。对每一大类的子项目按照权重排序，逐一分析每项价格变化的时序规律、季节性影响等特征，并且寻找BLS官方可能采用的高频数据收集编制价格指数的方法和指标，力求准确预测每项CPI价格走势和变化规律。经过研究发现，食品类项目、能源-电力子项、核心商品（除二手车）、核心服务（除住房和运输服务）用时间序列的ARIMA模型来分析他们的时序变化，都能比较好刻画他们的时序特征。经过回测，ARIMA模型对于这些项目的同比变化都有比较不错的预测能力。

而食品、能源商品，能源服务-天然气，核心商品-二手车和卡车、核心服务-住房和运输服务等，我们使用与他们十分相关的高频数据作为拟合因子，进而进行分项CPI数据的预测。对于食品分项，我们使用滞后9到11期的CRB食品指数作为拟合因子；对于能源商品，我们使用WTI现货价格作为拟合因子；用美国二手车价格指数、房屋价格指数、30年贷款利率、柴油价格等编制因子加入误差修正因子以及时间趋势项，对于核心商品二手车类、核心服务住房与运输服务都有非常优秀的预测能力。最后，我们选出了对各子类项目的同比变化的预测在最近6个月回测区间中最精准的模型，结合对各子类权重的分析，综合检验了我们的模型对美国CPI总量同比变化的预测能力。回测结果表明，我们的模型在6个月的回测区间中，表现稳定，可以较为精准的预测下一期的同比变化。

表1：总量CPI同比模型预测结果

2、美国 CPI走势预测

通过上一期文章的定性分析，我们发现住房项和能源项分别对核心CPI、总量CPI影响巨大，在接下来的定量预测中，我们分别对这两项做了一定的假设，在此假设的基础上，对未来美国通胀进行预测分析。

对于住房项，根据我们对住房项因子模型的研究，发现zillow房屋价值指数滞后15期CPI住房项业主同等租金项有比较好的预测能力。“根据Apartment List公布的美国住房租金数据，自今年4月房租价格拐点显现（摘自专题系列1）。”通过定量分析，我们预计二者合计住房项CPI同比将于10月前后见顶，年末逐渐走入下行区间。

对于能源项，WTI现货价格对总量CPI同比影响巨大。由于今年以来能源价格持续上涨，我们对能源价格进行3种情景分析：维持不变，持续上涨，持续下跌。

对于其他子类项目，我们找出了具有领先预测能力的因子（比如CRB食品指数）进行同比变化的分析。另外，我们检验了几乎所有项目的同比都存在着平稳的时序变化特征，因此我们采用ARIMA时间序列模型分别对其建模。并且通过回测我们也在预测总量CPI同比时加入了误差修正因子，以提高我们模型整体预测总量CPI同比的精准度。

最终对美国通胀拐点预测如下：

假设租金同比加速下滑，核心商品带来的通胀缓和恢复到正常的季节效应所带来的同比水平：

（1）如果能源价格维持目前水平

在此种情况下，设定原油价格在2022年7月至12月维持在118.12美元。核心商品同比预计9月见顶，住房同比将在10月见顶，从而加速总通胀的回落，总量CPI同比预计在9月或者10月见顶。

（2）如果能源价格大幅上涨

在此种情况下，设定原油价格在2022年7月至12月以每月10美元的涨幅，自118.12美元上涨至178.12美元。能源价格持续大幅上升，将导致CPI同比在年内持续走高，总量CPI触顶将进一步推迟至四季度末。

（3）如果能源价格大幅下降

在此种情况下，设定原油价格在2022年7月至12月以每月10美元的降幅，自118.12美元下降至58.12美元。能源价格的下降将助推通胀的提前触顶，总量CPI同比或已于5月触顶，6月CPI将开始回落，持续下降的能源价格将带动美国通胀提前触顶。

上述情景分析凸显了能源价格对此轮通胀的关键拉动作用。回到当下，新冠疫情、俄乌冲突扰乱了当下的能源供应格局，供给上的问题推高了能源价格。美联储对于供给问题无能为力，但是这从另一方面强调了美联储必须通过抑制需求进而压制能源价格，稳定通胀的重要性——即美联储如果想要重塑价格稳定（从其半年度货币政策报告来看，他们确实如此计划的），那么美联储必须通过加息进而抑制总需求，进而使得供给、需求再次达到平衡，从而达到抑制通胀的目的。而这将带来一定的衰退风险。

图2：能源价格波动维持目前：核心CPI同比预计9月见顶，总量CPI同比预计在9月或10月见顶

3：能源价格波动带动美国通胀走势的情景分析

图4：核心商品季节性回落与住房项租金回落预计在9月带动核心CPI同比进入下行区间

三、周边各国行为说明一切

1.集中抛售，统一行动

据美国财政部于美东时间5月16日公布的最新一期国际资本流动报告TIC，美债数据延迟两个月惯例，全球买家在3月总计抛售高达973亿美元的美国国债，总持有额由7.7109万亿美元降至7.6136万亿美元。美国金融网站Zerohedge5月17日分析报道称，似乎全球主要买家都在清算美国国债。

BWC中文网根据TIC最新报告查询到，中国大陆，日本，卢森堡，瑞士，巴西，新加坡，韩国，挪威，沙特，荷兰，以色列，澳大利亚，菲律宾，科威特，瑞典，阿联酋，意大利，越南，波兰至少19国在3月不同程度地抛售了美国国债。

2、做为「小弟」，先抛为敬

作为美债最大海外持有者的日本3月抛售了高达739亿美元的美国国债，持仓至1.2324万亿美元，为 2020 年1月以来的最低水平。日本也因此成为美债最大做空者。对此，新加坡媒体5月17日援引道明证券驻纽约高级利率策略师 Gennadiy Goldberg称，日本这一巨额抛售美债的规模，几乎是有史以来（有数据统计以来）日本账户最大销售额的三倍，并且让人措手不及。

“日元在3月份大幅贬值，这使得日本能够以更有利的水平抛售美国国债。日本抛售这些美债并带回日本的利润达到了前所未有的水平。” Gennadiy Goldberg进一步称。正如Zerohedge一周前分析提及，日本等全球买家正以迅雷不及掩耳之势抛售美国国债， 并且正在引领美债抛售潮。彭博社分析师提及，伴随俄乌冲突，日本抛售了史诗级规模的美国国债，并且为美国国债的历史性陨落做出了贡献。

3、落井下石，永不缺席

值得一提的是，TIC最新报告显示，中国大陆3月抛售了152亿美元的美国国债，相当于2月减持53亿美元规模的约3倍。这也是继去年12月之后再度单月减持上百亿美元。自去年12月以来，中国大陆已经连续四个月减持了美国国债，这四个月总减持规模达到413亿美元。目前总持仓降至1.0396万亿美元，美债持仓量降至2010年以来的最低水平，仍为美债第二大海外持有者。我们注意到，自去年2月以来，当时持有1.1042万亿美元，相当于在截至今年3月的一年间，累计减持规模达到646亿美元的美国国债。

4、中东背刺，舍我其谁

而据TIC最新报告，在3月抛售美债的至少19国中，沙特也非常醒目。最新数据显示，沙特3月减持了12亿美元的美债，目前持有1155亿美元。更加值得注意的是，自去年2月以来，沙特已经开始由此前的1329亿美元，累计共减持了174亿美元，总减比规模超过13%。而沙特持续减持美债这一信号，之所以值得注意，正是在于其作为全球最大产油国的背后，对石油美元美债的影响力不可小觑。

因为自上世纪70年代以来，沙特与美国签订用美元结算石油的协议，才得以使美元成为全球商品结算货币之锚，美债也随之成为多国储备。所以当沙特开始连续剥离美债的时候，特别是在俄乌冲突的情况下，对美元储备地位来说，起到了冲击波的作用。不仅于此，在美国数周前试图通过改写沙特主导的OPEC对原油定价权的NOPEC法案，沙特回应并一度宣称或将要终止石油美元协议，可能将用美元以外货币出售石油，美元是核心选项。而这个时候，更加意外的事再次发生。

可以说，这次各国的集中抛售是对美国未来发展的一次统一看空的行为，特别是日本，表面上与美国同气连枝，背地里却拼命抛售美国国债，这也从侧面说明了，就目前的美国高通胀，不管是敌对国，还是「盟友」，对美国未来的发展并不看好，有时，我们不用看别人说了什么，只需要看做了什么，就一目了然。

四、总结

当下美国学界和业界对于目前美国通胀的持续性、此轮通胀何时见顶等均有较大的分歧。前财长认为此轮通胀严重程度堪比70年代，需要同样强硬的手段才能遏制住通胀，同时此轮美联储加息将大概率导致衰退。而前美联储主席则认为当下不会重蹈70年代覆辙，美联储能较好的控制住此轮通胀。

针对市场上较为分歧的通胀预期，在系列报告之一中我们通过回顾70年代以来美国六次高通胀时期的历史，归纳总结得到：在能源价格平稳的情况下，通胀将于10月份触顶的结论。在本篇系列报告之二中，我们综合使用时间序列、因子模型等构建通胀预测模型，在基准假设的情况下，能源价格平稳叠加住房成本触顶，模型预计通胀将于9月或10月触顶。定性与定量分析共同指向了三季度末、四季度初是美国通胀触顶的重要时刻。

但是需要注意的是，上述分析带有较强的假设，即我们假设了能源价格不再大幅上行。而如果以原油为代表的能源价格仍能大幅上涨，则情景分析分析显示，这将带动通胀进一步走高。

能源价格成为影响后续美国通胀走势的关键因子，这也凸显了当下美联储通过加息来抑制总需求的重要性和紧迫性。而正如美联储在其半年度货币政策报告中所说，其重塑价格稳定（即将通胀带回2%的合理区间）是无条件的。当下美联储行动并没有落后于曲线，如若加息能够成功抑制需求，使得原油价格不再飙涨，我们亦不必对美国通胀过于悲观。

此外，在70年代持续性的大通胀中，“工资——通胀”螺旋的持续演绎是导致当时通胀居高不下的重要因素，而当下美国劳动力市场仍然紧俏，职位空缺数位于历史高位，失业人数比职位空缺数几乎达到了1：2的比例，时薪同比增速亦维持在5%的历史高位，指向当下似乎仍有可能触发“工资——通胀”螺旋，而这将是未来一段时期，除能源价格外，另一个值得关注的点。