【大咖公开课】展望2019：美联储缩表的进展与前景 (二)

三、美联储缩表的潜在影响

1 推动美债长端收益率上行

前文提及，美联储加息通常伴随着美债收益率曲线走平，长短端利差收窄甚至倒挂是市场对美国经济增长前景看法相对悲观的体现。10年期美债收益率代表无风险利率，与长期融资成本挂钩，美债收益率曲线走平也间接反映了实体经济长期资金需求不足而短期资金相对紧张，因而利差走窄可能预示着美国经济下行拐点将至。

美联储扩表在一定程度上降低了这个指标的有效性。美联储购债期限分配为长债多于短债，MBS主要为15年和30年期。因此，扩表期间，长端利率被人为压制在0%附近；反向来说，缩表期间长端利率也同样可以通过主动卖出资产，达到修复收益率曲线的目的。从目前缩表进度和后续预测看，国债和MBS到期金额与计划上限间存在大量余裕，不排除美联储通过主动出售资产的方式缩表的可能。但考虑到加息与加快缩表同步进行，必将对流动性造成过大冲击，在当前货币政策收紧给美国经济带来的压制愈发明显的情况下，美联储是不太可能主动加速缩表的。如前所述，即便只是保持自然到期赎回，2019年美联储缩表速度也将快于2018年，对长端利率的推升也将更为显著。

2 对美元指数的影响弱化

美元指数的长期走势高度取决于美国经济“一枝独秀”的程度，2014年之前，美国经济的相对强势程度对美元有很好的解释力（图3）。但2014下半年之后，因美联储结束QE、而欧央行才刚酝酿推出QE，两大央行的货币政策出现了巨大差异，导致资金流向出现明显变化。因而，欧央行与美联储资产负债表的增速差对这一时期美元的走强与回落具有很强的解释力（图4）。按照两大央行货币政策正常化的节奏预测估算，2019年底欧央行将结束资产购买，在此情况下，倘若2019年美联储维持当前缩表计划，欧央行与美联储总资产增速之差将趋于平稳。这表明，即使2019年美联储缩表加速，其对美元指数的影响也将明显弱化，美元指数将回归到主要由美国经济的相对强势决定上来。

应该说，目前美国经济强势已在很大程度上被市场充分反映了，而今年欧元汇率大幅贬值之后，2019年欧洲经济未必会如市场现在预期得那么差。对欧美经济增长预期的收敛，意味着后续美元指数进一步上行的空间有限；而在明年下半年中止加息后，美元指数掉头回落的可能性更大。

图3：2014年之前美国经济相对强势程度主导美元

图4：2014年之后欧美央行资产增速差主导美元

3 全球流动性紧缩带来挑战

2017年是全球流动性扩张放缓的元年：美联储、英央行、加央行相继加息，欧央行调降购债规模，日央行悄然缩减国债购买量（2017年日央行增持国债仅30.2万亿，远低于80万亿的参考值），全球主要央行货币政策不约而同转向。2018年则为该趋势的延续，美联储加息加速、欧央行将在年内停止新增资产购买、日央行放松对10年期国债收益率的控制，而新兴市场在全球流动性收紧的大环境下，不得不跟随加息以抑制资本流出和本币贬值。

在此背景下，需要特别注意如下事实：1）除美联储，欧央行、日央行的资产负债表规模也将迎来总量的拐点。欧央行将在年底结束QE，同时日本央行急剧削减日本国债的购入。截至2018年11月，三大央行以美元计价的总资产同比增速已由2018年2月的16%降至0.2%。2）在各大央行大量释放流动性的十年间，美元作为国际融资货币的地位快速上升。非美地区针对非银行业的美元信贷总量占全球GDP比值由2007年底的9.5%，增至2018年一季度的14%，但信贷量同比增速开始下行。3）以美元向非美地区发放的银行信贷多达7万亿美元，但大多数并非由美国银行，而是由欧洲、日本和其他地区的银行发放。这些非美银行的美元流动性大部分来自不稳定的银行间市场和货币掉期交易，而非美元储蓄，导致其资产负债状况对美元流动性高度敏感。4）全球货币宽松时期，向新兴市场发放的美元信贷占全部美元信贷比值整体呈上升趋势。该比值由2009年二季度的25.7%升至2018一季度的32.1%。这说明在全球流动性泛滥时期，新兴市场是美元信贷剧增的最大受益者。

由上可知，随着全球流动性的逐步收紧：1）以欧洲、日本银行为代表，美元存款不足、资产结构不稳定的非美银行面临的尾部风险增加。短期美元融资成本提升将向这些非美银行盈利施压，而新兴市场的货币错配也加大了发生系统性风险的概率。2）新兴市场以借债换取经济繁荣的增长模式或无以为继。此前爆发的阿根廷比索、土耳其里拉货币危机是这一矛盾的集中释放，在货币政策正常化的大环境下，即便美国经济和股市可能面临调整，新兴市场经济增速矫正也还需时日。